Economía del token SUSHI: el impacto de la inflación

En poco tiempo, el token SUSHI ha experimentado un aumento espectacular y una caída drástica. Pero más allá del bombo y el FUD, ¿cuáles son los fundamentos detrás del valor del token?

SushiSwap ha conquistado los mundos Ethereum y DeFi, obteniendo una variedad de críticas desde increíblemente positivas hasta muy críticas. Pero se ha hecho poco análisis sobre el verdadero valor de su token nativo, SUSHI.

Conceptos básicos del token SUSHI

Lanzamiento de token
El token SUSHI se lanza a través de una fase de extracción de liquidez de ~ 2 semanas, utilizando el modelo cada vez más popular de “lanzamiento justo”; sin preventa, sin asignación de VC y acceso abierto para todos. Cualquiera puede extraer SUSHI apostando tokens LP de Uniswap en SushiSwap.

Sin embargo, a pesar de las afirmaciones de descentralización y total justicia, el token ha demostrado ser controvertido y no tan “justo” como se afirmó inicialmente. Cuando comencé este análisis, escribí:

Cabe señalar que el 10% de todos los SUSHI recién acuñados se asignará a un fondo de desarrollo para el protocolo, esencialmente poniéndolo en manos de sus creadores para que lo utilicen a su discreción.
Desde entonces, el chef Nomi, el creador de SushiSwap, se deshizo de 2,5 millones de SUSHI adquiridos a través de este mecanismo de devshare del 10%, lo que estrelló el precio. Como resultado de la consiguiente reacción de la comunidad, el Chef Nomi entregó las riendas, y el devshare ahora será controlado por ballenas SUSHI a través de una billetera multifirma.

Distribución de tokens
A partir del bloque de Ethereum n. ° 10,750,000, se comenzaron a acuñar tokens SUSHI, comenzando con un suministro de cero. El SUSHI recién acuñado, o el SUSHI acuñado, se distribuyen (menos la asignación de desarrollo del 10%) entre todos los que aportan liquidez al protocolo:

Fase de extracción de liquidez: durante los primeros 100.000 bloques (aproximadamente 2 semanas), se acuñarán 1000 SUSHI por bloque. Estos se distribuyen a cualquiera que apueste tokens LP de Uniswap de ciertos grupos aprobados.
Post-lanzamiento: después de la fase de extracción de liquidez, se acuñarán 100 SUSHI por bloque. Estos se distribuirán entre los titulares de tokens de SushiSwap LP (es decir, los proveedores de liquidez del protocolo).
Los diferentes grupos de liquidez tienen diferentes pesos, de modo que algunos recibirán una mayor porción de tokens recién acuñados que otros. Este peso de grupo es flexible y se puede cambiar mediante una votación de gobierno o cuando se agregan nuevos grupos al protocolo.

Suministro de tokens
Según la tasa actual de Ethereum de aproximadamente 6500 bloques por día, el suministro de SUSHI será de 326,6 millones un año después del lanzamiento y casi 600 millones después de dos años.

Utilidad de token

El token SUSHI está destinado a realizar varias funciones, todas las cuales se reducen a una propuesta de valor principal: la propiedad del protocolo.

Reparto de ingresos: el protocolo SushiSwap cobra una tarifa del 0,3% en cada operación; El 0.25% va a los proveedores de liquidez, y el 0.05% restante se convierte en SUSHI y se distribuye a los tenedores de tokens SUSHI como el monto de recompensa del 0.05%.
Gobernanza: los titulares de SUSHI pueden usar sus tokens para votar propuestas de gobernanza con respecto a cambios y actualizaciones del protocolo.

Valoración SUSHI

Aunque el valor de la gobernanza del protocolo no debe subestimarse, es difícil de cuantificar. De manera similar, el valor publicitario de los proyectos de producción agrícola (especialmente en mercados como estos) no es fácilmente cuantificable. Como tal, el aspecto cuantitativo de este análisis solo tiene en cuenta el modelo de participación en los ingresos de SUSHI, es decir, la relación entre el SUSHI acuñado y el monto de recompensa del 0.05%. Otros factores se abordarán mediante una discusión cualitativa. Los lectores deben tener en cuenta que las siguientes figuras son simplemente modelos y de ninguna manera son exhaustivas.

Inflación SUSHI

El principal problema a abordar al evaluar la valoración de SUSHI es la tasa de inflación. A medida que el protocolo genere nuevos SUSHI acuñados, los titulares de SUSHI existentes se diluirán.

Una nota importante: la inflación no es necesariamente algo malo; de hecho, se incorporó al sistema por diseño, con el fin de alentar a las personas a proporcionar liquidez activamente. Esto no es intrínsecamente negativo: no disminuirá la capitalización de mercado de SUSHI, sino que aumentará la oferta.

Pero los inversores deben ser conscientes: cualquiera que tenga SUSHI sin proporcionar liquidez se diluirá. Como tal, los inversores que deseen comprar SUSHI deben hacerlo con precaución y con una comprensión de los riesgos detrás de la mecánica subyacente del token.
Para que el modelo inflacionario de acuñación de tokens no diluya a los tenedores de SUSHI existentes (y, por lo tanto, para que SUSHI mantenga un precio determinado), el valor que fluye hacia el token debe coincidir con el valor del nuevo SUSHI que entra en circulación. En otras palabras, si hay suficiente demanda para comprar el 100% del nuevo SUSHI acuñado, no habrá inflación de la oferta en relación con la demanda; en lugar de que el precio del token disminuya, la capitalización de mercado debería aumentar para dar cuenta de la oferta inflada.

Descargos de responsabilidad y factores de confusión

El siguiente análisis de la inflación está simplificado y, como tal, no tiene en cuenta varios factores importantes que afectarán el precio del token:

Hodlers: el análisis asume que todos los nuevos SUSHI acuñados entrarán en circulación. Sin embargo, algunos agricultores e inversores de rendimiento harán HODL, lo que reducirá el impacto inflacionario de la funcionalidad de acuñación.
Dumpers: el análisis no tiene en cuenta la presión de venta generada por los agricultores de rendimiento y otros especuladores que abandonarán sus SUSHI para obtener ganancias rápidas o para aprovechar la próxima oportunidad de cultivo de rendimiento. Tampoco tiene en cuenta una situación en la que los titulares de claves de múltiples firmas desechan una mayor parte del devshare.
FOMO y vendedores de pánico: el análisis no tiene en cuenta la demanda del lado de la compra como resultado de los inversores que desean participar en la acción, o la demanda del lado de la venta como resultado de los vendedores de pánico. Sin embargo, el impacto de esto a lo largo del tiempo es bajo, ya que las operaciones impulsadas por FOMO y el pánico eventualmente disminuirán y el precio del token se corregirá.
Liquidez: el análisis asume que el contrato que ejecuta la función de recompra por el monto de recompensa del 0.05% podrá comprar una cantidad arbitraria de SUSHI a precio de mercado. Sin embargo, si la liquidez en el grupo de SUSHI de SushiSwap es baja (ver: hodlers), la recompra se ejecutará por encima del precio de mercado, lo que afectará la proporción de nuevo SUSHI acuñado que está respaldado por valor real.
Gobernanza: el análisis no tiene en cuenta el valor real o percibido de la funcionalidad de gobernanza del token SUSHI. Es difícil cuantificar la capacidad de que esto afecte la demanda del lado del comprador, pero ciertamente es una cantidad distinta de cero.

Otro descargo de responsabilidad sobre la definición de inflación. Este análisis diferencia entre la inflación “respaldada” y “no respaldada”:

Sin respaldo: todos los nuevos SUSHI acuñados se tratan como “sin respaldo” y, por lo tanto, contribuyen a la inflación, pero esto se compensa con la cantidad de tokens “respaldados” comprados en el mismo período de tiempo.
Respaldado – Para los propósitos de este análisis, SUSHI que es recomprado en el mercado por el protocolo para cumplir con la cantidad de recompensa del 0.05% se considera “respaldado” por valor real, compensando así la acuñación de tokens sin respaldo.
Tenga en cuenta que este SUSHI se redistribuye a los titulares de tokens sin condiciones y, como tal, difiere de los activos como USDT, donde el valor que respalda el activo está bloqueado y se puede canjear directamente. También se diferencia de los modelos que vuelven a comprar tokens y los queman. Sin embargo, el hecho de que estos tokens se compren utilizando los ingresos generados por el protocolo, y que ejerzan presión de compra sobre SUSHI, significa que se tratan como una compensación de la acuñación de tokens SUSHI para los fines de este análisis.

Contrarrestar la inflación

Afortunadamente para los titulares de SUSHI, el protocolo ya tiene un generador de demanda incorporado que puede servir para compensar la inflación. Recuerde que el 0.05% de todo el volumen de operaciones se utilizará para recomprar tokens SUSHI del mercado y distribuirlos a los titulares de SUSHI existentes; este valor es la cantidad de recompensa del 0.05%.

Basado en la tasa actual de 6500 bloques por día, la cantidad de SUSHI acuñada por día es de 650,000 (después de que finaliza la fase inicial de extracción de liquidez). Si la recompensa diaria del 0.05% equivale a 650.000 SUSHI a precio de mercado, entonces la demanda incorporada de SUSHI contrarrestará la inflación incorporada del protocolo. En otras palabras, el SUSHI acuñado estará respaldado por el valor que fluye hacia el protocolo en forma de un monto de recompensa del 0.05%.

Para que el monto de la recompensa diaria del 0.05% y el SUSHI diario acuñado sean iguales, la relación entre el precio y el volumen de operaciones debe ser 1: 1.300.000.000. Esto nos permite calcular el volumen de operaciones diario necesario para mantener un precio determinado.

En teoría (véanse las exenciones de responsabilidad más arriba), si la relación entre el precio y el volumen de negociación diario cae en algún lugar a lo largo de esta línea, el precio del SUSHI debería permanecer estable. (Tenga en cuenta que el eje x usa una escala logarítmica; la relación aquí es lineal).

Una mirada al eje y de este gráfico debería haberle llamado la atención. Llega hasta los $ 150 mil millones en volumen de operaciones, mientras que Uniswap (el DEX más grande del mundo por volumen) nunca ha alcanzado los $ 1 mil millones. Hemos utilizado esta escala exagerada para ilustrar que sin volúmenes increíblemente altos, un precio de SUSHI superior a $ 10 (y mucho menos más alto) es absurdo y no podría sostenerse por más de un corto tiempo antes de que la inflación haga que vuelva a caer. .

En realidad, asumiendo que SushiSwap captura un volumen de negociación diario más realista de $ 400 millones, el precio sostenible de SUSHI (utilizando la relación definida anteriormente) sería de $ 0,31, un 97% más bajo que su máximo histórico de $ 11,93.

Inflación anual (absoluta)

Debido a la exageración y la falta de comprensión sobre los fundamentos del token, el precio del SUSHI probablemente seguirá siendo más alto que este punto sostenible en el corto plazo, lo que provocará inflación. A continuación, utilizando varios valores posibles para el precio y el volumen de operaciones, calculamos la inflación anual causada por la acuñación de tokens “sin respaldo” (es decir, el total de SUSHI acuñado menos el SUSHI comprado con el monto de recompensa del 0.05%).

Los valores de este gráfico se calculan de la siguiente manera:

Con base en el volumen de operaciones diario, calcule el valor anual del monto de recompensa del 0.05%.
Basado en un precio de SUSHI dado, calcule la cantidad de SUSHI que se comprarán con el monto de recompensa del 0.05%.
Reste este número del número total de SUSHI acuñados en un año.
El resto, que se muestra a continuación, representa la cantidad de SUSHI acuñados sin respaldo (es decir, sin que se pague con la cantidad de recompensa del 0.05%).

Con un volumen de negociación bajo y un precio alto, cientos de millones de SUSHI se agregarán a la circulación cada año, sin que su valor esté respaldado por dinero que realmente fluya al sistema.

Por el contrario, a un mayor volumen de negociación y a un precio más bajo, la cantidad de inflación disminuye y, finalmente, comienza a caer en valores negativos (es decir, por debajo de la línea rosa en la Figura 2 anterior). Por ejemplo, a un volumen de negociación de $ 1.4 mil millones por día y un precio de SUSHI de $ 1, el protocolo compraría más SUSHI de lo que se acuña cada día, ejerciendo una presión deflacionaria y aumentando el valor de cada token de SUSHI.

Inflación anualizada (relativa)

Debido a que el suministro de SUSHI aumenta a un ritmo constante, el impacto de cada nuevo evento de acuñación disminuirá a medida que el suministro total crece con el tiempo. Por lo tanto, es útil considerar la inflación como un porcentaje a lo largo del tiempo, en lugar de en números absolutos.

Como en la Figura 3 anterior, aquí usamos varios puntos de precio diferentes para calcular la demanda del lado de la compra (generada por la recompra usando el monto de recompensa del 0.05%) y restarla de la inflación absoluta del SUSHI causada por el nuevo SUSHI acuñado. Para simplificar, asumimos un volumen de operaciones diario constante de $ 400 millones.

El gráfico anterior ilustra cómo, a medida que la oferta total de SUSHI crece con el tiempo, el impacto de la nueva acuñación de SUSHI se debilita. Como tal, el precio al que se compra SUSHI del mercado a través del monto de recompensa del 0.05%, y por lo tanto, la cantidad de SUSHI comprados en el mercado, tiene menos efecto en la tasa de inflación a lo largo del tiempo (como lo demuestran las líneas convergentes ).

Especialmente en los primeros meses de existencia del protocolo, el precio del SUSHI tendrá un efecto significativo en el grado de inflación. Los posibles inversores deben ser conscientes de esto y también deben tener en cuenta que el impacto inflacionario del nuevo SUSHI acuñado es desproporcionadamente grande en las primeras etapas después del lanzamiento del protocolo.

Como resultado, a menos que el volumen de negociación crezca extremadamente alto o el precio caiga por debajo del punto sostenible, la regla general a seguir es que el potencial para que el precio del SUSHI disminuya rápidamente es más alto en este momento.

Costo de oportunidad

Junto con la inflación, el costo de oportunidad de mantener SUSHI también afectará su valor. Aparte del rendimiento potencial que los inversores pueden generar al vender SUSHI para asignar sus fondos a otro protocolo, en determinadas circunstancias, la mecánica interna de SushiSwap puede llevar a los inversores a vender.

Dependiendo de varias variables relacionadas con el grupo SUSHI / WETH, a menudo será más rentable para los inversores vender la mitad de su SUSHI en ETH y convertirse en un proveedor de liquidez, en lugar de mantener el valor total en SUSHI y canjear la recompensa del 0.05%. Las variables relevantes son:

El peso del grupo (es decir, la proporción de nuevo SUSHI acuñado que recibe el grupo, actualmente alrededor del 21% para SUSHI / WETH).

Liquidez total en el pool.
El volumen de negociación diario del grupo.
Calcular el costo de oportunidad
En el siguiente gráfico, observamos los posibles rendimientos si un inversor vende la mitad de su SUSHI por ETH y se convierte en un proveedor de liquidez para el grupo SUSHI / WETH, en lugar de simplemente mantener el valor equivalente en SUSHI. Las cifras muestran el delta en los rendimientos para una semana determinada después del lanzamiento de SushiSwap, si el inversor hiciera el cambio durante esa semana.

Tenga en cuenta que los cálculos no tienen en cuenta el valor compuesto de adquirir más SUSHI, ya que esto diferirá según el momento en que el inversor venda sus tokens. También tenga en cuenta que el eje x comienza a partir de la semana 3, ya que las piscinas en SushiSwap no estarán abiertas hasta después de las primeras 2 semanas.

Si hacemos las siguientes suposiciones:

El peso de la piscina de SUSHI / WETH es del 21%;
La liquidez de SUSHI / WETH es de $ 40 millones;
El volumen de operaciones de SUSHI / WETH es de $ 40 millones (10% de todo el volumen);
Vemos que casi siempre es más rentable para un inversionista vender la mitad de su SUSHI para proporcionar liquidez al grupo SUSHI / WETH, en lugar de mantener el valor total en SUSHI.

Según las suposiciones anteriores, este gráfico muestra que para cualquier precio de SUSHI superior a $ 0,28, siempre es más rentable para un inversor vender el 50% de su SUSHI y convertirse en un proveedor de liquidez en lugar de tener el 100% de sus tokens SUSHI.

Incluso si el precio fuera más bajo, digamos, $ 0.10, solo sería más rentable mantener SUSHI durante las primeras 57 semanas posteriores al lanzamiento, después de lo cual sería más rentable convertirse en un proveedor de liquidez. Además, incluso si la liquidez fuera mayor, por ejemplo, $ 80 millones, convertirse en un proveedor de liquidez SUSHI / WETH siempre sería más rentable que mantener SUSHI por cualquier precio superior a $ 0,48, un precio que disminuye continuamente a medida que pasa el tiempo.

Consecuencias de este costo de oportunidad

El hecho de que los tenedores de SUSHI puedan ganar más dinero vendiendo la mitad de sus SUSHI en lugar de mantenerlo significa que SUSHI verá una presión de venta significativa, incluso si se mantiene en o por debajo de su precio “sostenible” según lo dictado por la inflación inherente del protocolo. mecanismo.

Conclusiones

En general, mantener SUSHI será una decisión de inversión arriesgada si el tenedor no la usa para proporcionar liquidez, ya que los tenedores de SUSHI se diluirán constantemente debido al mecanismo inflacionario que acuña nuevos tokens para LP.

Además, incluso si el precio de SUSHI está en el punto “sostenible” o por debajo de él (en el que la inflación se contrarresta mediante recompras de fichas), el costo de oportunidad de mantener SUSHI es alto, lo que genera presión de venta y hace bajar el precio.

La funcionalidad de gobierno del token será importante para contrarrestar estos factores que reducen los precios; aquellos que renuncian al control de su SUSHI vendiendo parte de él y usándolo para proporcionar liquidez al riesgo de ser superados en las propuestas de gobernanza que impactan en sus tenencias restantes de SUSHI (por ejemplo, un voto para reducir el peso del grupo de SUSHI / WETH). Además, la especulación puede mantener alto el precio del token durante un tiempo considerable.

Sin embargo, la combinación de la naturaleza inflacionaria del protocolo y el costo de oportunidad de tener tokens SUSHI probablemente hará que el precio del token baje hasta que alcance un nivel sostenible mucho más bajo de lo que sugieren las señales actuales del mercado.